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　　7 月大盘震荡走强，沪指突破 3600 点，续创新高。我们认为，这一轮沪指走强本质上是市场对于盈利周期见底企稳共识的形成。一方面基于 2016 年的学习经验，在“反内卷+需求扩张”政策组合推出后，市场快速完成了拐点交易；另一方面是由于当前流动性水平较为充裕，具备快速定价的基础，后续由拐点交易向空间交易的切换并非一蹴而就，市场大概率将经历一段震荡整固期。部分资金基于空间交易逻辑可能会提前布局，承接筹码。当前沪指已经进入了新的运行中枢，前期参与拐点交易的资金在快速获利后存在兑现需求，因此市场可能震荡蓄势。

　　3.伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或将大有可为。在低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄产品”是投资人最需要的金融产品。欧美日韩在低利率时代都曾经历过“自动赎回债券”的快速发展，该债券跟踪某一股票指数，代表性结构是：①当指数上涨时，投资人获得同等收益；②当指数下跌幅度不超过 40%时，投资人保本；③当指数下跌超过 40%时，投资人的本金承受同等损失，即亏损 40%至100%。2025 年 6 月，CALAMOS 发行了美国第一只“自动赎回 ETF”，其底层资产正是一揽子“自动赎回债券”，该 ETF 管理费率高达 0.74%。

　　现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健+低估值+高分红。兴蓉、首创资本开支25年已下降，预计26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红66%）军信（95%）绿动（71%），板块PE均值从23年末11倍提至当前15倍，大增！24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间巨大！兴蓉25年PE 10倍，PB1.2，首创25年PE12.9，PB1.2，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电30%以上！

　　供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG 产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024年利润占比回落至15%~25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。风险提示：应收风险，新建项目收益率下降，资本开支超预期上行等。

　　新能源汽车板块 2025Q2 持仓占总市值比重为 4.15%，环比下降 1.05pct。2024Q2-2025Q2 持仓比例分别为 5.06%、5.25%、5.29%、5.20%、4.15%。1）上游锂矿 2025Q2 整体持仓下降 0.02pct 至 1.62%；2）中游持仓整体下降 0.63pct至 8.24%，隔膜、电解液、铝箔持仓上升，电池、结构件、正极、负极、添加剂、铜箔持仓下降；3）核心零部件、整车、充电桩持仓 2025Q2 下降；4）新技术板块 2025Q2 上升 0.03pct 至 1.71%，钠电池上涨、复合集流体下降。

　　1）我国人身险历史上曾多次发生过因为市场利率的变化导致主流人身险产品变更的情况：①1996-1999 年期间，人身险预定利率上限由 6.5%降至2.5%。受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，险企为了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的新型产品以提高人身险产品吸引力。②受市场利率回暖影响，2013 年普通型人身险预定利率提升至 3.5%，这使得健康险产品定价出现下降空间，叠加环境变化和政策支持，导致之后重疾险一跃成为该时间段最重要的人身险产品。2）从海外市场人身险转型经验看，①参考日本经验，在日本险企经历利率下行时，开始向死差转型，于是人身险产品由传统储蓄类产品转向保障类产品。②参考美国经验，费差同样也可弥补利差的缩窄。在 21 世纪初美国利率快速下降的阶段，美国人身险行业负债结构中独立账户的占比由 2002 年的 28%快速提高至2007 年的 38%，这说明美国险企在利率下行时期通过销售投资连结险、变额年金等由客户承担利差风险的产品向客户转移负债成本，险企则由利差益转向费差益。③险企利差来源于投资收益率与定价利率间的差异，在投资收益率下行期间，降低定价利率同样也可以维持住利差，但是与之相对的是降低定价利率会使得保费上涨，会对产品销售造成负面影响。3）我国人身险虽已度过快速发展期，但保险密度、深度距世界平均水平仍有很大差距，行业发展空间依旧充足。

　　1）定期寿险杠杆率高，极具性价比，在经济环境承压的当下，既能满足客户高杠杆率需求又能为险企提供死差益。2）从日本经验来看，医疗险作为典型的死差产品能有效的缓解险企利差损压力。我们认为，国内现在正处于公立医疗体系改革关键期，居民对商业医疗险需求被打开，险企可借助政策东风，构建“低端医疗（惠民保、百万医疗）”+“中端医疗”+“高端医疗”所组成的多方位产品矩阵，以满足不同客群的不同医疗需求。3）重疾险发展已至瓶颈，产品设计需做出针对性调整。可借鉴南非重大疾病保险组合型模式，提升重疾险产品性价比；或可拓展承保人群，开发承保率较低的次标体人群。4）国家支持政策不断加码，老龄化人群为长护险、失能险发展带来需求基础。5）学习美国经验，在利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差。

　　1）险企的利差主要来自于实际投资收益率与定价利率间的差异，如果实际投资收益率持续下行，那么险企转型更低定价利率的浮动收益型产品也是维持利差空间的可行方法。2）契合客户多元需求，增额终身寿险仍极具发展前景。为应对利差损风险，维持利差空间，险企可由传统型增额寿转为分红型增额寿。3）专属商业养老险在设计上属于浮动收益型的万能险，同样能帮助险企降低负债成本，提升利差空间。且专属商业养老险属于个人养老年金保险产品，客户可享受一年 12000 元的免税政策，对客户有较强吸引力。

　　当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存线 将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像 2014-2016 年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，2014 年以来化工行情悄然展开，在“库存低位、供给常现海内外出清机会、需求刚需”支撑下，已有多个品种出现涨价行情，“反内卷”为锦上添花，助力行情的进一步扩散。

　　7 月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破 7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战 7.15 区间，8 月份美元兑人民币即期报价或下移至 7.10-7.15 区间。

　　根据国家外汇管理局在“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025 年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额 1-6 月份总体顺差达到435.68亿美元，1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而 2024 年同期则为 48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35 未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4 月至 6 月银行代客远期净结汇合计增长 443.31 亿美元，截至 2025 年 6 月末，代客远期净结汇累计未到期额为 106 亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。

　　去产能可以分为两种，一种是关停限产式去产能，一种是政策引导式去产能。大的趋势是，直接关停限产的去产能逐步减少，政策引导式去产能增加，政府从发挥主导作用到发挥引导支持作用。早期去产能实践中，更多采用关停限产式去产能。如国发〔1998〕43 号《国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知》。2015 年的供给侧改革，开始两种去产能相结合。如国发〔2016〕7 号《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 》明确提出“市场倒逼与政府支持相结合”的原则，对于一部分不符合产业政策的产能，直接关停；对于其他过剩产能，通过安全、质量、环保、技术等标准的提高，来倒逼产能退出。

　　一是当前需求端没有大水漫灌的强刺激政策。关停限产式去产能往往需要需求端的强刺激政策配合，这是因为直接关停限产通常会带来更大的经济增长和就业压力。当需求端不采取强刺激政策时，供给端去产能最佳选择是市场化方式，以减轻经济冲击。二是这轮“内卷式”竞争的行业特点决定，上业或许适合关停限产式去产能，但中下游新兴行业更需要引导式去产能，这些行业的需求还在不断增长，不适合“一刀切”的关停限产，通过标准提升倒逼落后产能去化，不仅能推动落后产能退出，还能促进行业技术升级。这轮“去产能”可能还有哪些政策？一是提升行业标准，如技术、安全、质量等方面的标准提升，倒逼产能退出；二是可能在政府补贴、出口退税等方面继续严格规范管理；三是不排除一些上业可能面临减产的量化目标。

　　如何打通市场出清机制的堵点？上轮供给侧改革期间的抓手是治理“僵尸企业”，这次“反内卷”的抓手是规范地方政府行为。2015 年去产能期间，大量僵尸企业的存在是市场无法自发出清的主要原因，为此中央做出多次部署，最终清理僵尸企业成效显著，全国处置的煤炭行业“僵尸企业”涉及产能 1.15 亿吨 ，钢铁行业“僵尸企业”基本出清。当前打通市场出清机制的堵点，关键是规范政府行为。部分新兴产业，由于存在违规补贴，使得企业能够以低于成本的价格销售产品，亏损企业依靠地方政府补贴实现持续经营。因此规范政府行为主要体现在两个方面，一是规范招商引资、禁止违规补贴；二是发展新质生产力要因地制宜，不要一哄而上。

　　（1）上轮去产能带动 PPI 强势回升，但当前缺少“棚改货币化”类的需求端强刺激，预计回升幅度会略低于 2015-16 年。上轮去产能启动后（2015.11），PPI 环比增速经过了三个月的负增长后，从 2016.3 开始转正，同比增速经过 10 个月的负增长后从 2016.9 开始转正，同比最高于达到 2017.2 达到 7.8%的高点。这轮“反内卷”，我们按照 PPI 回升的幅度，给出三种假设：

　　我们在此前报告中指出，如果要促进 GDP 平减指数回升，促消费比去产能更重要。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在 2024 年的基础上回升 2 个点，GDP 平减指数将从 2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升 2个点，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终 GDP 平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。（详见《走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？》）

　　未来 Agent 实际落地能力将成核心竞争力，多 Agent 协同成为主流发展方向：（1）实际落地能力：其核心竞争力体现在任务分解与自动化、动态适应能力以及优化的人机协同，嵌入实际业务流程才能完全释放 Agent 的能力——未来真正的 AI 竞争力在于能否像“数字员工”一样融入工作流，并带来实际效率提升；（2）多 Agent 协同：代入人类视角，每一个人在工作中都代表一个特定的角色，而未来的 Agent 也将如此，更高级的用例通常需要多个智能体之间的协作，每个智能体负责一个特定的角色，形成类似人类合作网络一样的复杂 Agent 合作网络。为何 Agent 成为必选项：Agent 赋能生产核心逻辑来自效率、认知突破与人机协同的新生产力模型。

　　（1）效率革命的底层驱动：源自 Agent 的非结构化数据处理、动态决策优化与跨系统协同壁垒，企业级 Agent 具有可量化的显著效率提升；（2）认知突破与复杂任务储量：Agent 核心突破在于其任务拆解与规划能力，而传统 RPA 1.0 仅能执行预设流程的重复操作。而 Agent 在大模型驱动下实现全链路闭环，可处理包含分支逻辑的复杂业务；（3）人机协同与新生产力模型：Agent 正推动企业组织架构向“人类员工-数字员工”共生网络进化。这种协同模式下，人类角色从执行者转变为策略监督者：人类开始转向学习如何向 Agent 下达精准指令，并聚焦于高价值的关系管理和交易结构设计。投资建议：Agent 作为一种 AI 应用的存在形态，最终将回归生产工具属性、赋能千行百业。因此，建议关注各行业龙头标的。

　　2024 年中国录制音乐市场规模同比+9.6%仍保持增长，在线音乐用户规模稳定，因场景独特性受短视频冲击影响较小。国内音乐流媒体行业步入成熟期，格局趋于集中。根据 QuestMobile，2024H1 腾讯音乐、网易云音乐和汽水音乐分别占据69%、19%、6%的在线音乐市场月活份额，CR3 共计 94%。国内外头部公司商业化提速，2024 年 Spotify ARPU 同比+6.8%至 4.69 欧元，欧洲、北美地区付费率同比增长 0.2、3.9pct 至 53%、60%稳中有升；腾讯音乐APRU 同比+8.3%至 10.8 元，付费率同比+3.5pct 至 20.6%，APRU 与付费用户数同步提升，需求稳定性得到验证。

　　公司通过“歌单、评论和推荐”满足用户个性化听歌需求，打造了良好的社区文化，提供差异性产品体验，积累了庞大的年轻用户群体。用户沉淀的数字资产提高了迁移平台的转换成本，形成了庞大的高质量数据集牢筑壁垒。根据 Sensor Tower，2025 年 6 月网易云音乐 IOS 端 DAU/MAU 达 42%，仅次于 Spotify 的50%水平，用户粘性相对较高。社交、互动正反馈与品牌效应强化了产品的用户粘性，实现了较低的获客成本和用户流失率，驱动用户规模持续增长，成长久期得以延长。

　　网易云通过“石头计划”、“云梯计划”等方式扶持原创音乐人，为其提供渠道资源，保障收益水平。2024年网易云累计吸引 77.4 万名原创音乐人入驻，上传作品超 440 万首，领先行业水平。公司逐步建立完善的内容生态：公司为音乐人提供网易天音 AI 等创作工具、音乐人交易平台和 BeatSoul 等内容侧交易平台；云村交易所为下游提供一站式音乐解决方案。近年来公司不断补齐版权内容短板提升平台竞争力。独立音乐布局有望减少内容成本负担，同时通过歌手与乐迷平台内互动提升用户粘性与付费率。

　　公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 45.3/33.1/27.1 倍（截至 2025年 7 月 30 日）。我们预计网易云音乐 2025-2027 年归母净利润分别为16.3/19.4/23.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 31.5/26.5/22.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　明阳科技成立于 2000 年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024 年，公司实现营业收入 1.30/1.62 /2.07 /2.58/3.04 亿元，年均复合增速达 23.84%；实现归母净利润 0.36 /0.38 /0.51 /0.67/0.79 亿元，年均复合增速达 22.16%。2025Q1 公司实现营业收入 0.85 亿元，同比增长 43.27%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 18.53%。

　　公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021 年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为 9107 和 1419 万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为 29.18%和 27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司 2025~2027 年归母净利润预测值分别为 1.01/1.27/1.58 亿元，对应最新 PE 为 31.93/25.22/20.33 倍，维持“买入”评级。